【IPO否决案例分析116】五新隧道智能装备：“我在世界五百强企业里做保安”的另外一种模式

  原标题：【IPO否决案例分析116】五新隧道智能装备：“我在世界五百强企业里做保安”的另外一种模式

  发行人专门干隧道施工智能装备的研发、生产、销售及租赁。发行人自成立以来，慢慢地增加隧道施工智能装备产品研制投入，以提升产品质量和性能，丰富并优化公司产品结构，同时逐渐完备公司产品营销售卖及售后服务网络体系建设，提升公司产品综合服务能力。发行人致力于为隧道工程提供稳定性很高、质量放心可靠、安全高效的全套机械化施工智能装备。

  截至目前，发行人基本的产品为混凝土喷浆车和隧道（隧洞）衬砌台车，同时提供混凝土喷浆车租赁业务。发行人产品大范围的应用于高铁、普通铁路、高速公路、水利水电等隧道（隧洞）工程项目施工建设，主要客户为隧道工程项目施工企业。发行人产品目前已跟随我国大型施工建筑设计企业走出国门，服务于国家“一带一路”战略，包括中国—老挝铁路项目、中国水电建设集团国际工程有限公司马其顿3号公路项目等。截至本招股说明书签署日，发行人拥有167项专利，其中发明专利29项，发行人完整的研发体系和逐步的提升的技术水平是公司持续发展的重要保障。

  尽管发行人产品的名字听起来很高端、不是那么熟悉，但是一看具体应用场景我们就都熟悉了，主要是在隧道施工中应用的喷浆车和衬砌台车，设备不仅销售而且租赁。在本案例发行人之前小兵已经分析过一个类似的案例，那个案例是做工程施工中的地基施工的。（参阅：上海广联环境岩土工程：你为什么看我哪里都不顺眼？谁让你净利润规模小呢！-IPO否决案例分析（68））

  ② 在这些大型工程中，发行人只是去参加了很小一部分且业务技术上的含金量不高、竞争激烈。

  ③ 发行人在整个工程合作的庞大体系中没有话语权，这从销售毛利率以及现金流等方面就能看出来。

  从这个角度来说，对于类似的发行人，绝对不能被其所参与的重要的知名的项目所迷惑，这与以前小兵总结的关于“我在世界五百强公司里做保安”一类的公司也很相似。（参阅：【IPO否决案例分析80】广东格林精密部件：典型的“大客户、小业务”，我在世界五百强公司当保安）

  这样来分析发行人这个行业，可能就比较清楚了，再看业绩。发行人报告期内净利润一直就没有超过5000万元，据了解，发行人在2017年全年的净利润也是4900万元左右，这不符合目前创业板的基本审核门槛。从具体的财务指标来看，发行人也存在一些潜在的经营风险，具体如下：

  ① 报告期内，发行人经营现金流一直存在较大的波动，最好的一年也不过就是900万，与净利润规模还是有很大的差距，最差的一年都是-1400万元。

  （3）发行人与五新钢模关联交易的合理性和必要性，交易价格是不是公允，五新钢模的最终销售情况。

  （4）在发行人与五新钢模的交易中要不要承担钢材市场价格波动风险，并说明前述交易是否实质上属于委托加工，发行人相关会计处理是不是满足企业会计准则的规定。请保荐代表人发表核查意见。

  在IPO审核中一直有一个很重要的理念：严禁关联方非关联化，就是绝对不允许通过任何所谓的“技术方式”将本来是关联方的行为处理成不是关联方。对于监督管理的机构来说，发行人处理之的关联关系后至少在形式上是能够很好的满足要求的。那么，主要是通过什么证据来质疑发行人与相关企业存在关联关系甚至是控制关系呢？主要是通过合理性判断。

  关于监督管理的机构反推发行人与别的企业存在关联关系的情形，简单总结为以下几种：

  ② 发行人本来跟这家企业有密切的关系，解除关系的过程存在重大不合理之处。

  ③ 发行人与这家企业从形式上一直都没关系，但是存在密切的资金、人员等往来。

  ④ 发行人与这家企业从形式上没关系，但是从各种操作上感觉就是发行人控制的公司似的，比如价格受发行人影响，业务也受发行人安排等。

  具体到本案例，实际控制人持有五新钢模11%的股权，是发行人的关联方是没问题，也应该按照关联交易来披露。但若从历史的一些股权变动、业务合作的模式、业务合作的价格等因素看，感觉五新钢模就是实际控制人控制的公司，是存在同业竞争风险的：

  ① 五新钢模股权非常分散，但是实际控制人从发行人设立开始就一直是持股票比例最高（11%）的第一大股东，剩下的股东没有超过10%，第二大股东只有6%。

  ② 五新钢模2014年是发行人第一大客户，2015和2016年是第三大客户，只有2017年没有进入到前五大客户序列中。

  当然，也不排除监督管理的机构从其他渠道去了解这样的一个问题的可能，不论如何，监督管理的机构在这次的审核中已经有了明确的结论：实际控制人是控制五新钢模这个企业的。就算是发行人用了很大的篇幅去解释这样的一个问题，最后也没能得到认可。也必须得说，在实践中也存在被冤杀的情况，就是发行人的情形是真实的，但是因为一些交易安排被别人质疑，发行人自我求证清白又存在困难。由于发行人的行业和净利润规模本身就不符合IPO的门槛，是不是这个因素导致发行人IPO没有成功，也就没有讨论的价值了。

  （2）与主要竞争对象相比，发行人所拥有的核心技术情况，主要竞争对手是否拥有相同的技术，核心技术是不是真的存在被其他技术替代、淘汰的风险。

  （3）发行人同主要客户的交易有没有可持续性，是不是真的存在主要客户流失的风险。

  （4）发行人产品的关键零部件是否必须依赖进口，对持续盈利能力是不是会产生不利影响。请保荐代表人发表核查意见。

  这个问题就已经问的很直接也很明确了：发行人是否有核心技术、是否有行业竞争力、是否能持续跟客户合作，从而是不是具备持续的盈利能力。

  根据这个问询问题，我们大家可以找到判断一个发行人是不是具备持续盈利能力的一些视角：竞争对手、市场占用率、核心技术、客户开拓方式及储备情况等。在这个案例中，还关注到发行人核心零部件是否全部依赖进口的问题，也提示警醒我们一下。

  （1）2016年度收入增幅较大，2017年收入增幅较小，2016年度、2017年度净利润增幅大于收入增幅的原因及合理性。

  （2）发行人营业收入变动趋势与行业可比公司不一致的原因，发行人的盈利能力能否持续。请保荐代表人发表核查意见。

  还是那句话，财务指标是发行人生产经营的全面和最终反映。在小兵研究的案例尤其是否决案例中，存在很多净利润上涨的速度要远高于收入上涨的速度的情况，首先能明确，这样的情况是有几率发生的，但是，如果背离太严重就要重点关注。如果收入变化不大而净利润增长很快，无非就是毛利率大幅度提高或者费用率大幅度降低的问题，而这两个问题本来就是逃不过的，都是需要彻底解释清楚的问题。对这种情况还有一个反向的思路，那主要是因为股份支付、暂停生产、环保验收等问题造成发行人以前收入规模实现的净利润是失真的，是特殊因素导致的，需要大家格外注意。

  报告期各期，发行人综合毛利率分别是44.34%、43.23%、45.46%，高于同行业可比公司。请发行人代表：

  （1）结合销售单价、主要原材料价格，单位人工及制造费用的变动情况及同行业可比公司类似产品毛利率情况及变动趋势进一步说明各基本的产品毛利率波动且高于同行业可比公司的原因及合理性。

  （2）结合同行业可比公司情况进一步说明基本的产品混凝土喷浆车毛利率较高的原因及合理性。

  （3）结合购销合同约定、生产所带来的成本归集及结转情况，说明报告期内收入的确认和成本的核算是否真实、准确、完整。

  （4）说明主要非公有制企业和自然人客户毛利率及与国有企业毛利率比较情况，与上述企业是不是真的存在关联关系。请保荐代表人发表核查意见。

  关于毛利率问题，几乎我们天天都会遇到，每天也都会去思考和分析，这里就不再说太多了。

  发行人没有核心技术、市场竞争力不足，为什么他能实现比同行业高很多的毛利率呢？是因为成本节约做的好吗，不排除有这样的可能。

  此外，关于这一个问题我们也必须不能忘记我们从始至终在反复说明的关于五新钢模的问题，这个企业可能就是实际控制人控制的，既是发行人的重要客户又是重要的供应商。你懂的，由此更增加对发行人财务指标的不信任度。其实，至少从数据上来看，发行人毛利率并没有比同行业高出太多。

  （2）国有性质企业客户销售回款较慢是否为账龄较长的重要的因素，与该类企业是不是真的存在应收款项方面的纠纷。

  （3）是不是真的存在放宽信用政策刺激销售的情形，是否对发行人持续盈利能力构成重大不利影响。请保荐代表人发表核查意见。

  小兵一直强调应收账款对于任何一个企业都是正常的，就算是有时候应收账款金额很高且占据营业收入占比很高，只要合乎行业惯例且账龄可控还是能解释的。但是，有一些例外情况同样是需要格外注意：

  ② 应收账款存在逾期不能回收的情况，并且金额和占比慢慢的变大，所谓逾期就是超过了约定的信用周期。

  ⑥ 应收账款的坏账计提比例比同行业相比要低，更不能因为客户优质后者账龄都在六个月以内就不计提坏账准备。